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　　火锅产业链市场分析报告 目 录 1 2 . . 前言......................................................................................................... 6 火锅行业：翻滚的大市场..................................................................... 7 .1. 火锅市场仍在快速前进.................................................................. 7 .2. 原材料是火锅店主要成本............................................................ 10 .3. 中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖............................ 13 .4. 产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路........................ 17 .5. 单店与连锁是两种不同的生意模式............................................ 21 餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路........................................... 23 .1. 餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心............................................ 23 .2. 火锅连锁企业选择自建供应链.................................................... 24 2 2 2 2 2 3 . 3 3 3 3 .2.1. 火锅供应链均为自建且模式较轻...................................... 24 .2.2. 客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链.............. 26 3 .3. 餐饮供应链：空间大、培育期长................................................ 27 3 3 .3.1. 餐饮供应链潜在空间大...................................................... 27 .3.2. 行业处于培育期.................................................................. 29 4 . . 火锅调味料：相对下游更集中........................................................... 33 .1. 市场成长空间大............................................................................ 33 .2. 竞争格局分散，小龙头崭露头角................................................ 37 .3. 研发能力是行业发展初期的关键................................................ 39 .4. 行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势........ 42 速冻火锅制品：业态成熟，龙头优势明显....................................... 46 .1. 行业发展较为成熟，增速趋缓.................................................... 46 .2. 低毛利高费用率压低行业盈利能力............................................ 50 .3. 行业趋势：产品高端化，提升盈利能力.................................... 53 4 4 4 4 5 5 5 5 6 . 相关上市公司....................................................................................... 55 6 6 6 6 6 .1. 海底捞：品牌力强，扩张提速.................................................... 55 .2. 颐海国际：品牌力强，火锅底料行业龙头................................ 55 .3. 呷哺呷哺：快餐火锅赛道，发力中高端.................................... 56 .4. 天味食品：销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间 56 .5. 安井食品：速冻品龙头，规模优势明显.................................... 57 图目录 图 1：火锅产业链较长............................................................................. 7 图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增......................................................... 8 图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定..................................... 8 图 4：四川省人口回流趋势明显（万人）............................................. 8 图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成............................................. 8 图 6：2018 年餐饮收入突破 4 万亿........................................................ 8 2 of 60 图 7：2017 年火锅占中式餐饮比重 13.7%，位居榜首......................... 8 表 8：火锅类型较丰富............................................................................. 9 图 9：川味火锅门店数量占比达 64%................................................... 10 图 10：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高..................................... 10 图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高 ................................. 10 图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量..................11 图 13：2017 年各品类餐饮营收能力看火锅占优................................ 14 图 14：2017 年各品类餐饮盈利能力看火锅占优................................ 14 图 15：餐饮连锁门店集中度低............................................................. 15 图 16：餐饮连锁市场规模集中度低..................................................... 15 图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元）..................................... 15 图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国......................... 16 图 19：2016 年火锅餐饮门店数小幅下降............................................ 17 图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE 1 9 图 21：海底捞公司打通火锅全产业链................................................. 20 图 22：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本 . 22 图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60%......................................... 22 图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7%-13%...................................... 22 图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位............................. 23 图 26：蜀海集团供应链完整................................................................. 25 图 27：呷哺呷哺供应链完整................................................................. 25 图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单..................................... 26 图 29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务 ..... 26 图 30：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中................................. 27 图 31：SYSCO 在美国食品供应市场占有率 16%............................... 27 图 32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率..................... 28 图 33：上市餐饮企业原材料占总成本比例 40%-50%........................ 28 图 34：生鲜行业市场交易规模很大..................................................... 29 图 35：生鲜电商市场交易规模增速较快............................................. 29 图 36：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/年）.................... 29 图 37：相比于其他品类生鲜线上渗透率低......................................... 29 图 38：生鲜品类构成及销售额占比较高............................................. 30 图 39：生鲜品类消费频次较高............................................................. 30 图 40：生鲜三种零售模式比较............................................................. 30 图 41：大白菜从采购到消费加价较大................................................. 31 图 42：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元）............................. 31 图 43：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高................................. 31 图 44：我国冷库总容量平稳增长（万吨）......................................... 32 图 45：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍）..................... 32 图 46：SYSCO 权益乘数不断提高带动 ROE 上升 ............................. 33 图 47：SYSCO 毛利率高于 US FOODS 和 PFG.................................. 33 图 48：SYSCO 营业收入保持稳定增长............................................... 33 图 49：SYSCO 净利润 2016 年起逐步回升......................................... 33 图 50：我国复合调味品市场规模增速较快......................................... 34 图 51：我国复合调味品市场结构稳定................................................. 34 图 52：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快............................. 36 3 of 60 图 53：中高端火锅底料占比不断提升................................................. 36 图 54：天味和颐海国际火锅底料单价均提高..................................... 36 图 55：天味、颐海国际火锅底料销量均上升..................................... 36 图 56：颐海国际 B 端渠道占比呈逐年下降趋势 ................................ 37 图 57：天味定制餐调渠道销售收入占比逐步提升............................. 37 图 58：颐海经销商快速扩充，天味经销商维持稳定......................... 37 图 59：颐海河天味商超网点数量差距悬殊......................................... 37 图 60：火锅调味料和火锅底料市场集中度较低，小龙头崭露头角 . 38 图 61：颐海第三方营收逐渐超过天味................................................. 38 图 62：颐海 2017 年和 2018 年分别推出 5 款小火锅产品................. 39 图 63：自加热小火锅营收占比迅速提升............................................. 39 图 64：自加热小火锅毛利占比迅速提升............................................. 39 图 65：颐海新产品推出数量高速增长................................................. 40 图 66：天味新品研发数量逐步提升..................................................... 41 图 67：颐海国际和天味食品 ROE 在 25-30%之间 ............................. 42 图 68：天味食品 2018 年成本和费用拆分，原材料占比较高........... 42 图 69：天味和颐海原材料成本占主营业务成本比重较大................. 43 图 70：行业原材料构成中，油脂和花椒占比较大............................. 43 图 71：颐海原材料成本控制优于天味................................................. 44 图 72：剔除关联方交易，颐海毛利率高于天味................................. 44 图 73：辣椒批发价有较强周期性（元/公斤）.................................... 44 图 74：花椒批发价上涨明显（元/500g）............................................ 44 图 75：36 城市零售价:大豆油价格稳定（元/500g）.......................... 44 图 76：火锅调味料行业销售费用率较高............................................. 45 图 77：火锅调味料行业管理费用率较低............................................. 45 图 78：2018 年天味食品销售费用拆分，广告和促销占比较高 ........ 45 图 79：规模优势，强者恒强................................................................. 46 图 80：火锅料制品行业发展历程，目前处于高速发展期................. 48 图 81：火锅料制品消费形式多样化..................................................... 48 图 82：我国速冻肉制品行业增速趋缓................................................. 48 图 83：我国速冻鱼糜制品行业增速下滑............................................. 48 图 84：主要国家人均速冻食品消费量，中国较低（千克/人）........ 49 图 85：安井食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高................... 49 图 86：海欣食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高................... 49 图 87：全国冷库容量持续增长............................................................. 50 图 88：火锅料制品行业市场集中度低................................................. 50 图 89：销售净利率在 10%以下............................................................. 51 图 90：只有行业龙头 ROE 在 10%以上............................................... 51 图 91：行业整体毛利率在 20%-40%之间............................................ 51 图 92：安井食品 2018 年成本构成，直接材料占比较大................... 51 图 93：销售费用率是行业主要费用..................................................... 52 图 94：链运输和储存是销售费用较高的原因之一............................. 52 图 95：规模优势有助于提升向上游的议价能力................................. 53 图 96：安井食品通过降价提升市场规模............................................. 53 图 97：安井食品营收规模快速扩张..................................................... 53 图 98：高端产品比常规制品毛利率高................................................. 54 图 99：鱼极营收占比低，但增速较快................................................. 54 4 of 60 表目录 表 1：单店模型假设................................................................................11 表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式............................... 12 表 3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强................... 13 表 4：2014-2017 年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁................. 14 表 5：2017 年中国五大火锅企业市占率合计 5.5%，第一名海底捞仅 2 .2% 14 表 6：2017 年全国各省市火锅餐饮门店数下降.................................. 18 表 7：2017 年全国各省市万人火锅门店数下降.................................. 18 表 8：全国火锅门店数预计能超 33 万家............................................. 19 表 9：2017 年海底捞自身供应链已占总购买额的 82%...................... 20 表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近................................. 21 表 11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感 性分析（单位：亿元）.......................................................................... 28 表 12：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富..................... 34 表 13：近三年天味食品加快新产品推出............................................. 41 表 14：天味食品目前正在进行多种产品研发..................................... 41 表 15：火锅料制品公司简介................................................................. 47 表 16：速冻火锅制品高端类产品丰富................................................. 54 表 17: 相关公司盈利预测对比（2019.8.16）...................................... 58 5 of 60 1 . 前言 餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四 万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积 小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是 餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐 度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。 火锅产业链上中下游链条较短，上游主要是生鲜食材，中游包括制品（以 速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和火锅调味料（底料和蘸料），下游 则是火锅餐饮（包括门店、小火锅以及火锅外卖）。 1 . 食材供应链：食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜 零售发展空间大。行业玩家和模式较多，但受制于中间环节多、耗 损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前 仍无稳定的盈利模式。且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业 难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成 本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。 火锅调味料（底料、蘸料）：主要竞争格局分散，小龙头初具规模， 居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张 带来行业龙头成长的确定性。 2 3 . . 火锅制品：行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头 凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的 关键。 连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场 规模达 4300多亿，火锅行业向上延伸出了火锅底料、火锅制品和贯穿整 个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提 供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提 出了较大的挑战。 发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率 不高主要由于：①国人口味多样、②企业管理体制与连锁规模不匹配、 ③ 连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。我们认为过分强调口味因素而 忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台 的原因。经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐 饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的 角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的 必由之路。 供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐 饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。 然而，对于发展初期的连锁企业来说，餐饮供应链的打造前期成本较高。 因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成 本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的 盈利护城河。 6 of 60 图 1：火锅产业链较长 资料来源：XXX市场研究部 2 . 火锅行业：翻滚的大市场 2 .1. 火锅市场仍在快速前进 我们已经在深度报告《翻滚吧小火锅》中提出，1）火锅行业历史悠久， 是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017 年火锅餐厅总收入 4 362 亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长；2） 川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火 锅门店数量占全国火锅餐饮门店 64%左右，北方火锅门店占 14%，而粤系 火锅为 12%，其他派系火锅门店共计不足 10%；3）火锅易于标准化，是 正餐中容易出现大企业的最优赛道。 四万亿餐饮市场平稳增长，火锅市场份额占比最高。2018年我国餐饮市 场总收入达 42716 亿元，2011-2018 年我国餐饮服务市场总收入年复合 增长 12%。 2017年，中式餐饮总收入 31920亿元，火锅占中式餐饮比重 达 13.7%，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。 7 of 60 火锅餐饮市场规模逐年递增，2018年行业规模预计增长 10.36%。支撑火 锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅（尤其是麻辣火锅）接受程度 的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力 输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。近几年，云 贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工 向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从 2010年 1226.6万人到达历 史最高，随后开始呈下降趋势，从 2011年 1205.2万人，下降到 2017年 的 1174.6万人。目前川式火锅在不同火锅类别中的已达 64.2%的较高占 比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需时 间较长，一旦养成较难改变，预期未来麻辣口味爱好者数量将维持高位。 海底捞 2018年收入 170亿收入，市占率达到 3.6%，其余竞争对手的市 占率都低于 1%。 图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增 图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定 数据来源：弗若斯特·沙利文，中国产业信息网，XXX市场研究部 图 4：四川省人口回流趋势明显（万人） 图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成 四川省外出务工人数（万人） 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 2 008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：四川省统计局，XXX市场研究部 图 6：2018年餐饮收入突破 4万亿 图 7：2017年火锅占中式餐饮比重 13.7%，位居榜首 8 of 60 数据来源：国家统计局，XXX市场研究部 数据来源：弗若斯特·沙利文 表 8：火锅类型较丰富 火锅 类型 细分 川系 火锅 四川火锅 重庆火锅 鱼类火锅 串串香火锅 北方 火锅 老北京火锅 肥羊火锅 东北白肉火锅 山东肥牛火锅 羊蝎子火锅 羊汤火锅 粤系 火锅 海鲜火锅 粥底火锅 豆捞火锅 潮汕羊肉火锅 猪肚鸡火锅 钙骨打边炉 云贵 系火 锅 菌菇火锅 腊排骨火锅 黑山羊火锅 滇味火锅 酸汤鱼火锅 江浙 系火 锅 菊花暖锅 一品锅 本地鸡窝 什锦暖锅 八生火锅 三鲜火 9 of 60 其 他 火锅 湖北野味火锅 椰子鸡火锅 资料来源：中商情报网，XXX市场研究部 图 9：川味火锅门店数量占比达 64% 资料来源：渠道网，XXX市场研究部 2 .2. 原材料是火锅店主要成本 火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店 营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比 关系。成本端，占比最大的是原材料成本（30%-50%），火锅企业在上游 采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利 率均在 60%左右。费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比 一般在 20%上下，海底捞因为服务要求高人力成本达到 30%；租金一般在 1 0%-15%，大品牌自带引流可以选择低价位置并获得优惠，比如海底捞租 金占比只有 4%。此外还有折旧摊销以及水电能耗，占比一般在 5%以内。 对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门 店盈利能力的差异将主要来自收入端。 图 10：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高 图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高 10 of 60 数据来源：wind，XXX市场研究部 图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量 数据来源：XXX市场研究部 表 1：单店模型假设 假设说明 一线 3.0 三线 初始投资 （万元） 海底捞 参考招股书单店投资 800-1000万，假设按城市级别递减 招股书中参考值为 120万，按城市递减 800 100 200 100 800 200 600 300 4.8 2.4 呷哺呷哺 中高端火锅店 参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减 大众火锅店 海底捞 参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减 参考招股书单店 600-1000平米，假设按城市级别递减 参考招股书单店 200-300平米，假设按城市级别递减 单店面积 （ 平方米） 呷哺呷哺 中高端火锅店 中高端火锅店面积 600-800平米 大众火锅店 大众火锅店面积 200-600平米 翻台率 海底捞 参考 2018年报中不同级别城市的翻台率 呷哺呷哺 参考 2018年报中不同城市的翻台率，一线参考北京，二线 北，上线参考东北 中高端火锅店 考虑一般火锅店翻台率可能低于大品牌，翻台率 2为平均全满不需 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 大众火锅店 海底捞 要排队状态，翻台率 3为需要排队的较高客流量 参考 2018年报中不同级别城市的同店销售额倒推 参考 2018年报中不同城市的同店销售额倒推 2.0 顾客数 客单价 呷哺呷哺 中高端火锅店 顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算 大众火锅店 海底捞 顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算 参考 2018年报中不同级别城市的客单价 106 55 95 52 92 51 （ 元） 呷哺呷哺 参考 2018年报中不同城市的客单价 中高端火锅店 设定一线 大众火锅店 海底捞 设定一线 毛利率 参考近年年报，假设不同城市占比相同 参考近年年报，假设不同城市占比相同 62% 63% 60% 60% 2500 2800 3200 3000 8.0 5.0 5.0 5.0 62% 63% 60% 60% 2000 2200 2600 2400 7.2 4.5 4.5 4.5 62% 63% 60% 60% 1800 2000 2400 2200 6.0 3.0 3.0 3.0 呷哺呷哺 中高端火锅店 统一假设 60% 大众火锅店 每平米租金 海底捞 统一假设 60% 商场店面每平米年租金约 1800-3300元并参考年报占比，一线城市最 高，此外海底捞品牌引流租金最优惠，呷哺呷哺次之，普通火锅店中 客流量要求高的中高端店租金最高 （ 元/年） 呷哺呷哺 中高端火锅店 大众火锅店 海底捞 平均年薪 （万/年） 根据网上招聘信息的服务员月薪，海底捞 4-8k，呷哺呷哺 3-5k；以 及海底捞整体人均年薪 7.2w，呷哺呷哺 4.5w。薪酬按城市变动，海 底由于服务特点薪酬偏高，普通火锅店参考呷哺呷哺 呷哺呷哺 中高端火锅店 大众火锅店 水电能耗 折旧摊销 税率 统一设定占比 3.5% 中高端统一按初始投资 10年折旧期限计算，大众火锅店折旧期限参考呷哺呷哺租赁年限为 6年，均不考虑残值 统一设定 25%（小规模火锅店可能按 6%，这里方便比较统一 25%） 盈亏平衡 海底捞 1-3个月，呷哺呷哺 3个月，普通 3-6个月 数据来源：XXX市场研究部 表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式 海底捞 1000 1000 5.1 呷哺呷哺 120 初始投资（万） 单店面积（平方米） 翻台率 300 3.6 顾客数（万/年） 客单价（元） 营业收入（万/年） 营业成本（万/年） 毛利率 57.0 106 12.0 55 6042 2296 62% 665 246 63% 每平米租金（元/年） 租金（万/年） 租金占比 2500 250 2800 84 4.1% 150 12.6% 30 员工人数 平均年薪（万元/年） 人工（万/年） 人工占比 8.0 5.0 1200 20% 150 23% 12 of 60 水电能耗（万/年） 水电能耗占比 折旧摊销（万/年） 折旧摊销占比 其他（万/年） 其他占比 211 3.5% 100 23 3.5% 20 1.7% 0 3.0% 0 0% 0% 税率 25% 25% 106 15.97% 3.0 14.9 净利润 1488 24.63% 2.0 净利率 盈亏平衡 收回投资 9.7 资料来源：XXX市场研究部 注：相关数据和假设来自一线：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强 中高端 400 800 3 大众 200 400 3 初始投资（万） 单店面积（平方米） 翻台率 顾客数（万/年） 客单价（元） 26.8 100 2682 1073 60% 3200 256 9.5% 100 5.0 500 19% 94 13.4 80 营业收入（万/年） 营业成本（万/年） 毛利率 1073 429 60% 3000 120 11.2% 50 每平米租金（元/年） 租金（万/年） 租金占比 员工人数 平均年薪（万元/年） 人工（万/年） 人工占比 5.0 250 23% 38 水电能耗（万/年） 水电能耗占比 3.5% 40 3.5% 33.33 3.1% 0 折旧摊销（万/年） 折旧摊销占比 1.5% 0 其他（万/年） 其他占比 0% 0% 税率 25% 540 20.12% 4.0 12.4 25% 152 14.18% 4.0 17.5 净利润 净利率 盈亏平衡 收回投资 资料来源：XXX市场研究部 注：相关数据和假设来自一线. 中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖 13 of 60 火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。2017 年火锅 CR5 仅为 5 .5%，其中海底捞市占率最高，但也仅达到 2.2%，第二名刘一手市占率 为 0.9%，呷哺呷哺以 0.8%的市占率位居第三。中国烹饪协会主办的“中 国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017 年间火锅十大品牌变动频 繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争 激烈程度。 表 4：2014-2017年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁 2 014 2015 东来顺 2016 朝天门 2017 百年老妈 德庄 海底捞 海底捞 德庄 顺水鱼 东来顺 欢乐牧场 黄记煌 东来顺 刘一手 福成肥牛 海底捞 黄记煌 海底捞 小尾羊 南门涮肉 年记餐饮品质涮坊 呷哺呷哺 小肥羊 南门涮肉 年记餐饮品质涮坊 彤德莱 呷哺呷哺 朝天门 刘一手 秦妈火锅 品尚豆捞 麻辣空间 呷哺呷哺 缘生泰 呷哺呷哺 新辣道 新辣道鱼火锅 德庄 重庆小天鹅 数据来源：中国烹饪协会，XXX市场研究部 注：排名不分先后顺序 表 5：2017年中国五大火锅企业市占率合计 5.5%，第一名海底捞仅 2.2% 2 017年 2 017年 2017年 2017年每间 2017年 年度客 流量 餐饮集 团 2017年 2017年 每位顾 客平均 消费 排名 2015年收入 2016年收入 2017年收入 市场份 餐厅总 餐厅年度收 增长率 翻台率 额 数 入 人民币十亿 人民币十亿 人民币十亿 人民币百万 % % 百万人 人民币 元 5.5 3.2 2.4 3 元 7.2 3.3 2.8 3 元 元 1 2 3 4 5 海底捞 公司 C 公司 E 公司 F 公司 G 9.7 3.9 3.6 3.4 3.3 34.40% 2.20% 18.20% 0.90% 28.60% 0.80% 13.30% 0.80% 26.90% 0.80% 254 440 760 550 560 38.2 5 3 4 3 2 102.6 70 94.6 60 9 5 6 6 74 50 41 80 2.6 2.6 37 90 数据来源：海底捞招股说明书 这种情况短期内难以改变，究其原因在于火锅门店较高的盈利能力和较 低的进入壁垒。与其他正餐类型相比，火锅由于操作简单，不需要较大 的厨房和大厨，可以利用更多的空间摆桌，也省去了厨师的人力成本， 因此火锅依然是餐饮行业中盈利能力较强的餐饮类型。根据中国饭店协 会数据，2017年火锅平均净利率为 11.76%，居于各品类首位，而每平营 收、人均劳效也居餐饮各品类高位。低门槛、高盈利吸引了众多市场参 与者。 图 13：2017年各品类餐饮营收能力看火锅占优 图 14：2017年各品类餐饮盈利能力看火锅占优 14 of 60 数据来源：中国饭店协会，XXX市场研究部 数据来源：中国饭店协会，XXX市场研究部 中国餐饮行业连锁化率低，集中度提升速度慢。连锁化相较于独立经营 具有高存活率、规模采购优势、更短的经营管理学习曲线、联合广告促 销等优势，然而我国餐饮行业连锁化率却远低于可比发达国家。从餐饮 连锁门店集中度角度看，中国餐饮门店连锁化率仅 0.7%，远低于日本的 7 .9%和美国的 13.70%。从餐饮连锁市场规模集中度角度看，中国连锁餐 厅营业额占比 6.2%，同样远低于日本的 17.6%和美国的 13.70%。此外， 根据海底捞招股书中沙利文给出的餐厅收入数据，2013-2017 年间，中 国连锁餐厅收入占比提升不到 1%。 图 15：餐饮连锁门店集中度低 图 16：餐饮连锁市场规模集中度低 数据来源：掌柜攻略、XXX市场研究部 数据来源：掌柜攻略、XXX市场研究部 图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元） 15 of 60 数据来源：弗若斯特·沙利文，XXX市场研究部 同时，连锁化率低还有有以下几点原因： 连锁初期规模不经济。餐饮是劳动密集型行业，多数情况下在各地新增 门店并没有明显的规模效应，反而增加成本。自营统一配送的供应链条 所需前期投入高，第三方供应链市场发展不成熟，供应链整合难度大。 高级管理人才的吸收与培养也带来人工成本的增加。 企业自身管理体制无法相应提升。大多数餐饮企业实行家族式管理模式， 企业命运与单个决策者的决策紧密相连，缺乏长期性和稳定性佳的现代 化管理体系。然而管理难度随门店数量增加不断提升，如果企业管理运 营能力和连锁规模不匹配则会出现各分店在经营方法、服务标准、营销 策略等方面相差悬殊，难以形成协同效应，出现连而不锁的现象。 一致性是决定连锁品牌能否长期存在的关键因素。餐饮行业的竞争非常 激励，对单体餐饮门店来说，想在竞争中获胜，口味、环境和服务均不 能出现短板。对连锁门店来说，需要做到的是把较好的口味、环境和服 务标准化复制，以保证品牌形象的一致性，而成熟的上游产业链和完善 的供应链体系是保障品牌一致性的关键。 火锅和小吃是连锁化渗透的最佳赛道。从一致性的角度，火锅和小吃除 了具有较低的租金和人力成本，天然具备标准化优势，由于食材品类较 少，对上游产业和供应链的要求最低，因此是我国餐饮行业中的最佳赛 道。以沙县小吃和兰州拉面为例，兰州拉面和沙县小吃全国门店量达 1 9118家和 63000（是我国最大餐饮连锁化企业百胜中国门店数量的 2.5 倍和 8.1倍）。目前沙县小吃等餐饮品类也在逐步建立统一的中央厨房， 随着我国餐饮业现代化管理体制的完善和餐饮供应链的发展，连锁化率 提升确定性高，其他餐饮品类行业出现强势品牌的确定性较高。 图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国 16 of 60 数据来源：Bloomberg、沙县小吃同业公会、XXX市场研究部 对于中小经营者来说，自建产业链成本要高于第三方购买。在单体火锅 店逐渐做大开设连锁店的过程中，相关供应链若无法跟上扩张需求则将 成为最大掣肘。但对中小型企业而言，自建供应链的重资产模式需要极 大的投入。无论是仓储、冷链运输还是中央厨房的开销，自建供应链对 于起步阶段的餐饮企业来说是不可承受的。冷链运输成本是常温运输的 2 -5 倍；冷库投入方面，以太古冷藏库为例，冷库投资约 1 万元/平米。 事实上，即使是国内已颇具规模的餐饮企业也无力独自负担庞大的冷链 建设资本开支。例如每日优鲜在去年 9月获得 4.5亿美元融资投入供应 链和冷链物流建设，由高盛、腾讯等领投，而这已经是其获得的第七轮 融资。再如去年投入运营的福建省首个冷链物流中心（由厦门翔业集团 与台湾中华工程股份有限公司共同投资），占地面积约 2.75万平方米， 建筑面积 2.35 万平方米，耗资 2.5 亿元人民币，单价约为 1 万元人民 币/平方米。纵观近年来全国各地的冷链、冷库建设，无一例外的是亿元 级别甚至十亿元级别的大手笔。冷链和冷库的投建是在餐饮门店开业之 前的资本开支，自建供应链拉长了投资回报期，增加了投资风险。因此， 购买第三方供应链的服务是更加实际的选择。 2 .4. 产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路 近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会 提升。据辰智餐饮数据显示，2015年全国火锅门店数量高速增长，增速 达 21.58%，门店数量高速增长带来的是更激烈的门店竞争，2016、2017 年我国火锅门店数量出现了下降趋势。2016年我国火锅餐饮网点数量为 3 6万家，同比小幅下降，2017年火锅餐饮网点数量为 29.7万家，同比 减少 17.59%；2017 年万人火锅门店数全国均值为 2.315 个，同比减少 .57个，所有省市均出现下滑。 0 图 19：2016年火锅餐饮门店数小幅下降 17 of 60 数据来源：中国产业信息网，XXX市场研究部 表 6：2017年全国各省市火锅餐饮门店数下降 省份 门店数量占比 同比门店变化 省份 门店数量占比 同比门店变化 四川 河南 广东 山东 河北 重庆 江苏 陕西 贵州 云南 山西 浙江 黑龙江 辽宁 湖北 内蒙古 12.10% 6.90% 6.90% 6.60% 5.90% 5.40% 5.30% 4.70% 4.20% 4.10% 3.40% 3.00% 2.90% 2.70% 2.70% 2.70% -6208 -148 安徽 福建 吉林 北京 湖南 甘肃 广西 上海 新疆 天津 江西 宁夏 湖南 青海 西藏 全国 2.40% 2.30% 2.30% 2.00% 1.60% 1.60% 1.40% 1.30% 1.30% 1.20% 1.10% 0.70% 0.50% 0.40% 0.30% -1830 -2194 -2286 -3414 -830 -8825 -4456 -2323 -4995 -5644 -19 -543 -1106 -1965 -636 -599 -1004 -941 -1302 -580 -2537 -2567 -3166 -1582 -1034 132 -497 -177 -81 -63357 数据来源：辰智餐饮数据库，XXX市场研究部 表 7：2017年全国各省市万人火锅门店数下降 省份 万人火锅门店数 同比变化 省份 万人火锅门店数 同比变化 重庆 四川 5.25 4.32 3.64 3.46 3.12 3.04 2.77 -2.08 -0.91 -0.1 山东 江苏 辽宁 广东 甘肃 福建 新疆 1.97 1.96 1.86 1.82 1.78 1.76 1.65 -0.55 -0.76 -0.73 -0.98 -0.25 -0.79 -0.46 陕西 贵州 -0.27 -0.49 -0.01 -2.04 内蒙古 宁夏 北京 18 of 60 -0.93 西藏 山西 云南 吉林 河北 天津 黑龙江 河南 青海 2.73 2.69 2.58 2.5 -0.54 -0.36 -0.31 -0.82 -0.43 -1.46 -0.67 -0.05 -0.44 上海 浙江 海南 湖北 安徽 广西 湖南 江西 全国 1.64 1.59 1.54 1.36 1.16 0.89 0.7 -0.53 -0.67 -0.32 -0.37 -0.28 -0.16 -0.15 -0.57 2.32 2.26 2.22 2.15 2.05 0.7 2.135 数据来源：辰智餐饮数据库，XXX市场研究部 从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。由上表可知，全 国平均每万人对应约 2.1家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源 地在内的 6个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在 3家以上。部 分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成（如海南、浙江和 广西），或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多（如湖南、江西地区）。 此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的 饮食习惯有待继续培育。采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全 国火锅店数量将长期增长，全国平均每万人对应 3家火锅店，则全国火 锅店数量可达 43.88万家，火锅门店数量的长期增量有 47.7%的空间。 表 8：全国火锅门店数预计能超 33万家 预期 悲观预期 2 中性预期 2.5 乐观预期 3 万人火锅门店数均值 预计全国火锅门店数 335702 382145 438809 数据来源：XXX市场研究部 产业链的打造将提升连锁火锅的盈利能力，确保品牌体验的一致性。拆 分火锅餐饮的 ROE，火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方 面提高 ROE。净利率方面，产业链打造利于成本控制直接提升净利率。 而资产周转率主要由收入决定（资产一定时期内稳定），影响收入的主 要是对顾客的吸引力，具体体现在价格、口味、服务和品质几个因素上。 火锅餐饮门槛低，但竞争压力大、淘汰率高，成功的火锅餐饮在价格、 口味、服务、品质上都不能有短板，上游产业链的打造有助于口味、服 务和环境体验的标准化，保证品牌形象和稳定性。 图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE 19 of 60 数据来源：XXX市场研究部 目前火锅行业的两大龙头海底捞和呷哺呷哺都较为注重整体产业链的 发展，比如调味品和供应链体系的打造，控制成本的同时保证质量和口 味的稳定可控。海底捞通过一系列关联第三方打通火锅全产业链，自建 完善供货体系。其中上游食材由蜀海集团、四川海底捞、扎鲁特旗供应； 中游调味品由颐海集团供应；此外还有蜀韵东方负责门店装修和翻新， 微海咨询负责人力资源管理服务。海底捞自身供应链已占采购+服务总 金额的 82%，自建的供货体系保证食材新鲜程度和质量的同时通过规模 化降买球低了采购成本。 图 21：海底捞公司打通火锅全产业链 资料来源：公司年报，XXX市场研究部 表 9：2017年海底捞自身供应链已占总购买额的 82% 供应商 采购货物/服务 金额（百万元） 占总购买额百分比 20 of 60 43.2% 蜀海集团 蜀韵东方 颐海集团 扎鲁特旗 四川海底捞 总计 食材 装修材料及服务 火锅底料 羊肉 2603.3 1290.2 895.5 71.0 21.4% 14.8% 1.2% 食材 68.6 1.1% 4928.6 81.7% 数据来源：公司招股说明书、XXX市场研究部 呷哺呷哺建立了三级物流体系。由中央配送中心、区域配送中心以及营 运所在城市的转运仓库组成，物流设施的服务半径约为 400公里。汤底 和调料会每日送货到中央或区域配送中心再进行进一步配送到店。汤底 的保质期很短，约为 3天，因此呷哺外包了大部分的汤底生产，超过 70% 的汤底由当地的供应商生产。调料包的体积小、保质期长，由北京的食 品加工厂和仓库统一生产和配送。在原材料采购方面，冻肉由物流设施 或供应商每天运送到店；蔬菜则是当地采购，由当地供应商配送到店。 此外，呷哺在选择供应商时十分慎重，牛羊肉均从保持较长合作关系的 海内外来源获取。呷哺业内领先的规模使其在与上游供应商谈判时的议 价能力出众。 2 .5. 单店与连锁是两种不同的生意模式 开设几家火锅店和开设连锁火锅店，是不同的两种生意模式。餐饮门店 之间竞争的是口味、环境和服务之间的比较，而连锁餐饮品牌的竞争其 实是产业链和供应链之间的竞争，这是很多火锅企业无法做大的原因。 我们在前文拆解了火锅单店模型，这里将以海底捞和呷哺呷哺的集团模 型为例，对比两种情况的不同。不同于单店模型，集团模型没有过多假 设，基本参考近年来公司年报中公布的各项成本、费用占比，然后平摊 到单个门店。除了 5%左右的其他集团管理费用外，工厂、仓库、物流和 总部的存在带来租金、折旧摊销、以及人工成本的小幅上升。在海底捞 的集团模型中，店长享受徒弟、徒孙管理门店的高比例提成的薪酬制度 将带来明显的人力成本上升。连住利益、锁住管理是海底捞管理制度的 一大关键，我们的模型一定程度上反映了这种管理制度的成本。 单体店盈利能力强于连锁店，连锁餐饮赚钱依靠规模扩张。相比于单店 较强的盈利能力，海底捞和呷哺呷哺集团整净利率接近腰斩，即由于存 在总部费用和供应链成本，新开连锁门店带来的边际收益低于非连锁单 体餐厅。根据中国饭店协会数据，火锅行业平均毛利率为 50%，平均净 利率为 12%。而海底捞与呷哺呷哺的毛利率超过 60%远高于平均，净利率 却在 7%-13%间。如果以 50%的行业平均毛利率水平计算，火锅餐饮企业 可能无法承受连锁化带来的集团管理成本上升。连锁餐饮品牌盈利必须 靠规模取胜，更多盈利的连锁门店将有助于摊薄总部成本费用，海底捞 和呷哺呷哺优秀且稳定的成本控制是盈利的一大保证。 表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近 单店面积（平方米） 海底捞 呷哺呷哺 600-1000 200-300 21 of 60 10 顾客数（万/年） 客单价（元） 36 100 50 500 185 63% 60 营业收入（万/年） 营业成本（万/年） 毛利率（万/年） 租金（万/年） 租金占比 3600 1368 62% 144 4% 12% 120 24% 18 人工（万/年） 人工占比 1080 30% 水电能耗（万/年） 水电能耗占比 126 3.5% 133.2 3.7% 180 3.5% 20 折旧摊销（万/年） 折旧摊销占比 4.0% 30 其他（万/年） 其他占比 5% 6% 税率 25% 25% 51 净利润 427 净利率 11.85% 10.13% 数据来源：公司公告，XXX市场研究部 图 22：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本 数据来源：公司公告，XXX市场研究部 图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60% 图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7%-13% 22 of 60 数据来源：Wind、XXX市场研究部 数据来源：Wind、XXX市场研究部 3 . 餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路 3 .1. 餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心 餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材 料、调味品、初加工品等等。囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流 通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮 企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐饮供应链在餐饮产 业链处于核心地位。火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类，产前 环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品； 采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等；以蜀海供应链 为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。 图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位 数据来源：盛世华研，XXX市场研究部 按照轻重模式来划分，餐饮供应链企业可分为平台型（轻模式）和自营 型（重模式）。平台型指的是通过提供互联网平台来连接餐饮门店和食 材供应商，代表企业有宋小菜、一亩田、小农女等；自营型，顾名思义， 在于自建供应链，指的是餐饮企业自身承包了食材选购、仓储物流、食 23 of 60 品初加工等到达门店端之前的多个环节。这一类的代表企业有美菜网、 链农网、蜀海供应链等。“轻”和“重”主要描述的是供应链企业在资 产和链条两个维度的投入程度。“链条重”指的是企业企图实现农业养 殖端—食品工业端—餐饮服务端的全覆盖，并拥有所有链条的利润。“资 产重”指的主要是对中央厨房、冷库、车辆的重资产投入。这两个“重” 的维度决定了重模式相对于轻模式能带给企业更强的控制力和建立行 业壁垒的可能。但与此同时，巨大的投入也会使得初期投入成本巨大而 难以收回，产能利用低效，以及门店扩张速度相对较慢。 按照资源禀赋来划分，国内的餐饮供应链企业大致可分为餐饮背景、互 联网背景、供应链背景等。国内餐饮背景的供应链企业主要有蜀海供应 链、众美联供应链、信良记、功夫鲜食汇等，他们是为餐饮门店量身打 造的，并将剩余产能供应非关联方餐饮企业。互联网背景供应链企业在 国内主要有美菜、链农、宋小菜、京东企业购等，他们以互联网企业为 依托，致力于成为食材 B2B电商平台。供应链背景的餐饮供应链企业有 冷联天下、餐北斗等，通过整合其在冷链物流、仓储、物联网等方面的 优势，有望为居高不下的物流成本提供解决方案。 表 23：按照资源禀赋划分国内餐饮供应链企业 企业背景 企业名称 蜀海供应链 众美联供应链 信良记 成立时间 2007 2014 2016 2017 2014 2014 2014 2017 2013 2017 模式 整体供应链托管运营 供应链综合服务平台 爆品垂直供应链 餐饮背景 功夫鲜食汇 美菜 快餐食材供应链 食材生鲜 B2B电商 农业食材 B2B电商 蔬菜 B2B交易服务平台 采购配送电商平台 第四方物流服务总包商 餐饮行业物流供应链 链农 互联网背景 供应链背景 宋小菜 京东企业购 冷联天下 餐北斗 数据来源：亿欧，XXX市场研究部 3 .2. 火锅连锁企业选择自建供应链 3 .2.1. 火锅供应链均为自建且模式较轻 上市火锅企业海底捞、呷哺呷哺为直营模式，二者均自建供应链体系， 但海底捞已将供应链独立于上市公司，呷哺呷哺供应链在上市公司内， 二者冷链运输均来自第三方。小龙坎火锅和德庄火锅为直营和加盟并存 模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，由第三方物流进行配送，其余 主要食材从当地采购。 蜀海供应链：自建物流基地，委托第三方冷链物流，逐步发展 B端餐饮 业务。蜀海集团成立于 2011年，前身为海底捞集团的供应链部门，目前 已经为海底捞、九毛九、西贝等 200多家连锁餐厅提供供应链支持。公 司覆盖食材采购、加工、品保、仓储、运输多个环节，在全国拥有多个 24 of 60 蔬菜种植基地、食品加工基地和冷链中心，并研发上线了仓库、运营、 运输、供应链等信息系统支撑各环节的信息化管理，另外还成立了近百 人的品控部门来对食材品质全程追踪。公司采购范围遍及全球，目前有 5 268个 SKU，另有专业团队进行研发，可覆盖正餐、小吃、成品、半成 品等多品类。公司在全国建立蔬菜种植基地、食品加工基地和多温区物 流中心。物流中心一般选址于消费能力较强、餐饮客户集中、能覆盖周 边地区的核心城市，仓库分为常温、冷藏（1℃-4℃）、冷冻（-25℃） 三个温区，库存根据先进先出法进行管理，可实现生鲜产品平均周转周 期为 3天。公司采用第三方冷链运输公司配送，采用信息系统对食材运 输温度全程监控，目前主要覆盖一二线：蜀海集团供应链完整 资料来源：公司官网，XXX市场研究部 呷哺呷哺供应链：呷哺呷哺旗下均为直营模式，供应链采用轻资产模式 运营且只服务自身门店。公司自建区域配送中心，其余通过租赁地方仓 库进行转运和第三方渠道进行运输。公司通过 IT 系统实时监控记录数 据，并对结果进行分析实现效益最大化。呷哺呷哺蔬菜一般于当地合作 农户采购，肉类、海鲜等集中采购后全国配送，部分由供应商直接供货 至门店，部分通过配送中心、转运中心送至门店。 图 27：呷哺呷哺供应链完整 资料来源：公司官网，公司调研，XXX市场研究部 小龙坎和德庄供应链：小龙坎和德庄是直营和加盟门店并存。小龙坎门 店总数超 800家，总部统一配送火锅底料，食材如果当地材料可以满足 要求，加盟店主可以在当地直接采购，也可以通过公司集团下供应链公 司盖志进行食材配送。德庄火锅目前加盟店超过 500家，直营店超过 40 家，供应链与小龙坎类似，底料和当地没有的食材通过第三方物流配送， 25 of 60 其余食材在当地采购。 图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单 资料来源：公司官网，XXX市场研究部 图 29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务 资料来源：公司官网，XXX市场研究部 3 .2.2. 客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链 是否使用第三方供应链本质上是谁承担投资风险的问题。不同餐饮类型 需要的产品品类不同导致采购、加工、运输和存储所要求的条件不一样。 而餐饮供应链的投建涉及冷库、运输车、中央厨房等重资产项目，资本 开支大，投资回报期长。根据亿欧网数据，冷链物流的成本较普通物流 要高出 40%至 60%。中央厨房的资本开支在千万元级甚至亿元级。鉴于我 国餐饮门店淘汰率较高，第三方供应链企业在发展初期不愿意承担大额 资本开支的投资风险。 国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链发展处于培育期。以餐饮供 应链成熟的美国为例，成立于 1969 年的 Sysco 在经过一系列的并购和 多年业务扩张之后，工人数超过 45000 人，仓库面积超过 2100 万平方 英尺，并拥有约 10000辆运输车，每年运送 130亿件产品。以 Sysco, US Foods 为代表的美国餐饮供应链企业的 SKU 达到数十万个，较好地满足 了从餐饮企业到非餐饮企业（政府、医院、学校等）等多个目标客户的 供应需求。相比之下，我国餐饮供应链行业尚在初期。据餐饮界网资料， 当前我国餐饮供应链市场的领先者年营业额仅 4亿人民币左右，占预估 市场的 0.03%。整个行业内尚未出现行业巨头。而我国火锅企业发展初 期时间都很早(例如海底捞成立于 1994 年)，彼时国内尚未出现能满足 其供应需求的第三方供应链企业，客观条件上只能发展自身的供应链。 品牌一致性和保持自身扩张独立性的需要。虽然前期资本开支较高，但 火锅店在逐渐做大的过程中对品牌一致性和扩张战略独立性的需要使 其倾向于自建供应链。自建供应链首先可以最大限度的保证标准化，这 对中大型火锅店的运营和品牌形成尤为重要。其次，在连锁后期，公司 连锁扩张战略计划可以自主决定并跟进与之配套的供应链建设，而不必 26 of 60 受到第三方供应链企业的牵制。 3 .3. 餐饮供应链：空间大、培育期长 3 .3.1. 餐饮供应链潜在空间大 美国餐饮供应链发展成熟，行业龙头集中度高。美国餐饮供应链发展近 半个世纪，成熟的餐饮供应链市场已经形成， 2018年市场规模 3000亿 美元左右，行业龙头包括 Sysco、U.S.foods及 PFG等，市场份额最大的 Sysco一家独占 16%，CR3市占率超 30%，而 CR10市占率达 39%，整个行 业龙头市占率较高。相比于美国，我国尚未出现诸如 Sysco这样完善的 餐饮供应链企业。 图 30：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中 图 31：SYSCO在美国食品供应市场占有率 16% 数据来源：Technomic，Bloomberg，XXX市场研究部 成熟供应链将有效解决加价率、耗损率及一致性问题：专业供应链企业 的出现，把餐饮上游包含食材供应、加工、仓储配送等环节分离出来并 集中统一完成，这相比于传统供应链，可以解决餐饮企业痛点：中间环 节加价率高、耗损率高、保持一致性的需要等。食材从源头产地逐步变 为餐桌美食，中间要经过多层供销商，据亿欧调查，餐饮供应链中间环 节部分品类的加价率超 100%，而供应链企业则可以将餐饮门店的采购需 求集中起来，压缩中间环节，由繁入简，降低餐饮企业的采购成本；库 存管理是餐饮企业的挑战之一，食材储存时间短保鲜难度大，而食材的 消耗速度与顾客喜好变化挂钩，食材数量也难以精准掌控，而农产品转 运过程中由于缺乏冷链技术造成的损耗可达 20%-30%，通过管理供应链， 可以减少食材流通环节，减少损耗，降低原材料成本；连锁餐饮企业需 要保证各门店食材的品质稳定，口感统一，火锅店菜品不受厨师影响。 火锅供应链可以利用中央厨房统一制作汤底料，并对蔬菜、肉类、海鲜 等食材进行粗加工，保障各门店口味统一，食材质量稳定。此外，消费 者对食品安全问题越来越重视，通过供应链管理和中央厨房可以减少人 工操作，提高食品安全性。例如蜀海集团生产车间有全套清洗杀菌机、 蔬菜切割机，可对蔬菜进行流水线清洗、杀菌、切割，最大程度保证食 材的品质和安全。 27 of 60 图 32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率 资料来源：XXX市场研究部 我国火锅餐饮供应链市场空间估计：2018年中国餐饮市场规模 42715.85 亿元，但连锁化率比日本、美国分别少 7.2pct和 13pct。上市公司餐饮 企业原材料支出占总支出比例一般达到 40%-50%，例如海底捞、呷哺呷 哺 2018年原材料支出占总成本分别为 47.05%和 42.35%。如果餐饮连锁 化率达到 7%，原材料占餐饮收入比例达到 35%，则餐饮供应链增量市场 达到 942亿，增长空间较大。2018年我国火锅业总收入 4814亿元，按 照火锅餐饮业 30%的采购成本比例来估计，2018年火锅餐饮供应链的市 场空间超 1444亿元。 图 33：上市餐饮企业原材料占总成本比例 40%-50% 资料来源：wind，XXX市场研究部 注：西安饮食采用原材料占餐饮业务营业成本 比例 表 11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感性分析（单位：亿元） 原材料占餐饮收入比例 3 0% 35% 40% 餐饮连锁化率 28 of 60 735 5 7 % % 551 807 643 942 1076 1589 1760 1 1 0% 1% 1192 1320 1390 1540 资料来源：XXX市场研究部 3 .3.2. 行业处于培育期 生鲜市场规模逐年递增,发展空间大。2017 年我国生鲜市场交易规模达 1.79万亿，同比增长 6.55%，预 计 2018年生鲜市场交易规模将持续增长 至 1.91万亿。而我国生鲜电商行业发展迅速，虽然电商市场规模增速有 所下降，但是依旧保持每年 40%以上的增长率，预计 2018年生鲜电商市 场交易规模达近 0.2 万亿。生鲜产品具备需求刚性，复购率高的特点， 消费需求潜力巨大，而相比于其他品类，我国生鲜行业线上渗透率远低 于其他品类，行业未来升级提升空间大。 图 34：生鲜行业市场交易规模很大 图 35：生鲜电商市场交易规模增速较快 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 数据来源：艾瑞咨询，XXX市场研究部 图 36：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/ 图 37：相比于其他品类生鲜线上渗透率低 年） 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 29 of 60 蔬菜水果为最大品类，损耗率高、刚需特点明显。生鲜主要包括水果、 蔬菜、肉类、水产、干货、日配、熟食和糕点等，其中蔬菜水果为最大 品类。生鲜产品因为保鲜时间短、易腐烂等特点，消费者购买往往呈现 少量多次的现象。采购生鲜频率为 2-3次的消费者占近 31%。 图 38：生鲜品类构成及销售额占比较高 图 39：生鲜品类消费频次较高 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 生鲜企业运营模式各有优劣。生鲜企业运营模式的发展主要有两个方向： 注重消费者近距离体验以及加强供应链高品质布局。线上模式虽然使消 费者在线筛选的产品形式多样，并依靠供应链优势保证了生鲜产品的新 鲜度，但是却难以直观获取用户的消费体验。线下模式虽然消费者可以 直接购买，但是却限制了生鲜产品的种类数量，运营成本较高，配送范 围也有限。而新零售下设置前置仓的模式，则融合了线上线下的优势， 目前已出现的新零售企业基本都为重模式重资产，控制成本是一大挑战。 图 40：生鲜三种零售模式比较 资料来源：艾瑞咨询，XXX市场研究部 生鲜行业毛利率低：流通环节多+损耗率高。目前平均每流通一级加价率 在 20-30%，而中间经过两级批发商是普遍现状，再加上运输损耗、仓储 30 of 60 和零售终端加价，零售价格常常在原产地价格的 3 倍以上。另一方面， 生鲜对温度湿度等运输环境要求较高，但我国冷链技术和冷链运输体系 不完善，导致生鲜在运输过程中损耗率较高，从而进一步推高了物流成 本，拉低了毛利率。 图 41：大白菜从采购到消费加价较大 资料来源：央视新闻、XXX市场研究部 注：为简化处理，运输、仓储、人力成本等合并计算 我国供应链发展环境不成熟，阻力因素较多：相比于美国，我国餐饮供 应链行业起步较晚。传统的中国餐饮供应链中，餐饮企业独自身兼数职。 对比发达国家成熟的餐饮供应链企业，我国供应链的发展仍有距离，有 多种问题亟待解决。以下原因可能导致我国餐饮供应链发展的培育期较 长： 1 . 我国当前餐饮供应链环境不成熟，相比于美国上游集中，下游连锁 化率高，我国则两端分散，美国上游食材产地采取的是集约化经营 的模式，种植技术高度机械化，食材在进入供应链企业的时候就已 经做到了一定的标准化，而我国上游食材供给以零散的农户及小型 供应商为主，这就为追求食材标准化带来了一定的难度； 西式餐饮的特点简单快捷，自带标准化，而我国美食追求工艺精湛， 色香味形器协调，对供应链要求更高，食材的标准化又进一步增加 了难度； 2 3 . . 从库存量角度来看，中国 SKU明显高于美国；由于食材采购源头的 差异，美国餐饮企业通常会储备 2天左右的食材，而在中国，夫妻 店和餐厅单店多，对价格敏感，大多选择当日自行采购，不留库存， 渠道粘性不强； 4 . 虽然我国冷链物流市场规模逐年扩大，但是整个冷链发展并不成熟， 2 015年我国综合冷链流通率为 19%，远低于发达国家超 90%的比率, 美国基本实现了全程冷链，而中国整个冷链流通率及运输率均较低， 果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别约为 10%,15%和 23%,冷藏运输 率分别仅为 30%，50%，65%,但腐损率分别高达 15%，8%，10%，远高 于发达国家 5%的水平。从冷库容量来看，虽然我国冷库容量逐年增 加，但是人均冷库容量相比远低于发达国家。这些因素都无疑加大 了我国餐饮供应链发展的难度。 图 42：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元） 图 43：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高 31 of 60 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 图 44：我国冷库总容量平稳增长（万吨） 图 45：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍） 数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部 龙头企业竞争优势是规模效应和网络效应。参考北美最大的餐饮供应链 企业 Sysco，2018 财年其客户超过 60 万家，营收达到 587.27 亿美元， 较上年同期增长 6%。而净利润为 14.3亿美元，较上年同期增长 25.44%。 毛利率为 18.88%，而净利率 2.44%。公司 1969年成立到 2018年 6月累 计并购 200 余次，不断扩大其规模优势，与同行业相比，SYSCO 毛利率 一直高于 US FOODS和 PFG，2018财年 SYSCO毛利率 18.88%，比 US FOODS 和 PFG分别高出 1.06和 5.86pct。但 Sysco净利率依然较低，因此餐饮 供应链企业需要足够的规模优势和网络效应来平摊固定成本、提升资产 周转率来保证合理的投资回报率。 我国餐饮供应链企业规模均较小。截止到 2018 财年，SYSCO 在全球有 3 32家配送中心，运输车队 1.4万辆，大部分拥有冷藏功能，其中 88%公 司自有；公司在全球的配送中心建筑面积 4896万平方英尺，其中 77.9% 自有，其余租赁。我国供应链企业如蜀海、美菜及宋小菜的 SKU分别为 1 0000、5000、3700，相比于发达国家，我国餐饮供应链企业规模较小， 32 of 60 仍有较大差距。 图 46：SYSCO权益乘数不断提高带动 ROE上升 图 47：SYSCO毛利率高于 US FOODS和 PFG 数据来源：Bloomberg，XXX市场研究部 图 48：SYSCO营业收入保持稳定增长 图 49：SYSCO净利润 2016年起逐步回升 数据来源：Bloomberg，XXX市场研究部 4 . 火锅调味料：相对下游更集中 火锅产业链上游的调味料行业处于发展初期，盈利能力佳，行业竞争的 关键在于新品类的研发能力以及销售能力。行业空间将随国民餐饮习惯 的培育而不断扩张；在公司层面，现有龙头公司通过销售渠道的全国渗 透和新增客户类型、新增产品品类带来确定性较高的成长性。 4 .1. 市场成长空间大 复合调味料是近年来形成的一种新概念，指由两种以上调味原料经混合、 加热等工艺处理而制成的调味料，近年来增速较快。我国复合调味料市 场规模已由 2013 年的 557 亿人民币增长至 2018 年的 1091 亿人民币， CAGR 达 15.83%。我国的复合调味料市场可分为五个部分，包括鸡精、 火锅调味料、中式复合调味料、西式调味料及其他，分别占比 28%、21%、 9%、16%、16%。市场结构方面，复合调味料市场结构较为稳。